地方债，等不来的发行高峰
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摘 要
地方债发行进度为近三年最慢。2021 年 1-5 月国债净发行占中央赤字的比例仅 10.2%，地方新增一般债/地方赤字、地方新增专项债/新增专项债限额的比例分别为 44.2%和 15.4%，低于 2019 和 2020 年同期的比例。相对于国债和地方债一般债，今年 1-5 月地方债新增专项债发行进度与往年同期的差距更大。
地方债相关政策，可能是地方债发行较慢的重要原因。主要是三个角度：第一，政策要求合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏。第二，对专项债券发行使用，通过信息化手段实行穿透式监管。第三，严格落实项目收支平衡有关要求。穿透式监管和项目收支平衡要求，可能使得地方政府重新评估部分专项债项目是否达到监管要求。
地方债计划发行被推迟，有两个特征：第一，计划被推迟的，以中西部省份为主。第二，5 月推迟以地方专项债为主，4 月地方一般债和专项债基本各半。
地方债后续发行展望：三季度地方债供给压力较大。中性假设下，按照4-5 月情况线性外推，6 月地方债发行规模预计在 6000-7000 亿元。其中新增地方债在 5000 亿元左右。从适度均衡发债节奏的角度出发，7-9 月每月新增地方债发行金额在 7800 亿元左右，因而三季度可能是地方债供给高峰。
从对当前市场的影响来看，今年的利率行情被供给延后扭曲。6 月的供给压力整体仍偏小，市场“资产荒”的情况可能短时得不到缓解，利率债在配置压力的推动下，仍有下行空间，或者调整压力不大。不过在 8-9 月净供给逐步放量之时（7 月国债到期达到 7750 亿元，净供给可能仍不大），利率调整压力可能变大。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
备注：本报告的国债、地方债数据来自于Wind、中国债券信息网。
截止5月25日，5月地方债发行披露至5月31日，5月合计发行规模8753.43亿元（含5月26日至31日已披露的待发行规模），较4月的7758.23亿元多出约1000亿元。5月地方债发行有所加速，但并没有出现类似2020年5月的发行高峰，如何理解？后续地方债发行会加速吗？
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地方债发行进度为近三年最慢
2021年1-5月地方债和国债发行进度，不仅落后于2019年同期，也明显落后于受到疫情影响的2020年同期。中央赤字主要以发行国债进行融资，地方债赤字主要以发行地方一般债进行融资，地方专项债新增限额则对应发行地方专项债进行融资。以1-5月国债净发行/中央赤字、地方新增一般债/地方赤字、地方新增专项债/新增专项债限额三个比值来看，2021年1-5月国债净发行占中央赤字的比例仅10.2%，地方新增一般债/地方赤字、地方新增专项债/新增专项债限额的比例分别为44.2%和15.4%，低于2019和2020年同期的比例。相对于国债和地方债一般债，今年1-5月地方债新增专项债发行进度与往年同期的差距更大。
从周度发行量来看，新增地方债发行仅5月24-28日一周出现加速迹象。4月和5月新增地方债发行量较大的五周，有四个周度发行总额均没有超过1500亿元，仅5月24-28日一周新增债发行达到1984亿元，出现加速迹象。不过6月是否会延续加速状态，还难以确定。
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从地方债相关政策看发行较慢的原因
地方债相关政策，可能是地方债发行较慢的重要原因之一。主要是以下几个角度：
第一，政策要求合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提到“合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏”，财政部长刘昆2021年5月6日发表于经济日报的《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》，再次提到“合理把握债券发行节奏”。这种政策的变化，意味着以往年份政府债集中于数个月内发行的模式，可能在今年难再现。
财政部均衡发债节奏，表现为地方债和国债发行节奏的平衡，5月多只国债发行规模，相对4月同期限发行规模明显缩减，可能是在为地方债发行“让路”。
第二，对专项债券发行使用，通过信息化手段实行穿透式监管。2021年4月21日，财政部介绍2021年一季度财政收支情况新闻发布会，提到“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”。2020年8月财政部发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》财预〔2020〕94 号中提到，“要依托地方政府债务管理信息系统，对专项债券发行使用实行穿透式、全过程监控”。
除了专项债开始推行穿透式监管，地方隐性债务也实施穿透式监管。财政部长刘昆2021年5月6日发表于经济日报的《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》，提到“强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿透式监管”。通过与金融机构协同，财政部门可以从资产端和负债端同时监控隐性债务。
第三，严格落实项目收支平衡有关要求。2020年11月，财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中提到“地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，切实保障项目质量，严格落实收支平衡有关要求”。根据中国国债协会发布的调研报告，在专项债实际操作中，较多项目存在项目收益测算依据不足、专项收入预测过于乐观等问题。尤其是部分咨询机构采用“技术手段”做高专项收入。例如测算项目收益时只测算收入，不测算成本；为收益不足的项目虚增收入；为没有收益的公益性项目虚创收益，编制项目收益来源等。
针对这种问题，《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中提到“律师事务所、会计师事务所等第三方专业机构应当勤勉尽责，根据项目实际情况出具专项债券法律意见书和财务评估报告，对所依据的文件资料内容进行核查和验证，并对出具评估意见的准确性负责”。
穿透式监管和项目收支平衡要求，可能使得地方政府重新评估部分专项债项目是否达到监管要求。这一点可能表现为地方债发行计划安排，落后于往年的发行进度。
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哪些省计划发行被推迟？中西部省份为主
地方债计划发行被推迟，有以下两个特征：
第一，计划被推迟的，以中西部省份为主。今年公布4月地方债发行计划的省份（省、直辖市、自治区，简称省份）和计划单列市中，且推迟发行的，除了浙江之外，其他均为中西部省份。中西部省份推迟地方债发行金额占推迟总金额的比例为77.9%。公布5月计划且推迟发行的省份，除了福建和山东，其他均为中西部省份。中西部省份推迟地方债发行金额占推迟总金额的比例为73.2%。
第二，5月推迟以地方专项债为主，4月地方一般债和专项债基本各半。5月推迟的地方专项债，占5月地方债推迟总金额的比例高达76.3%，地方一般债占比15.9%，再融资债占比7.8%。而4月，推迟的地方一般债和专项债，占地方债推迟总金额的比例分别为51.7%和45.7%。
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地方债后续发行展望：
三季度地方债供给压力较大
总结来看，当前的发行推迟可能主要源于项目要求高。2月初时，财政部办公厅和国家发改委办公厅联合下发了《关于梳理2021年政府专项债券项目资金需求的通知》，要求省级财政和发改部门于2月21日前上报专项债相关项目的填报信息。因而年内专项债对应的项目，各地已提前梳理上报。部分省推迟发行计划，问题可能在于专项债相关项目未达到收支平衡、穿透式监管等要求，如往年存在以土地出让收益为主的项目，在稳增长压力较小的背景下，这类项目推进的必要性较低。梳理通知中提到“项目具备的条件，必须是经济社会效益比较明显、群众期盼、早晚要干的政府投资项目。必须是有一定收益的基础设施和公共服务项目”。
不过从实际发行情况来看，4月推迟发行的省份，在5月也基本完成发行，说明当前的推迟，仍然会在后续补上，因而更多是发行节奏的延后，而不是不发。例如4月推迟发行的广西和吉林等，相应额度在5月基本发行完毕。并且，地方债发行额度下发后，这些额度已经被分派到了各区县，成为各区县全年的任务目标，大概率会匹配项目完成。往后看，当前偏慢的发行节奏，在后续可能逐步放量。
6月已披露的地方债发行计划为5699亿元，不仅小于5月的计划发行规模8184亿元，也小于5月的实际发行规模8753亿元。如5月推迟发行的2941亿元地方债，集中安排在6月发行，且6月发行计划不推迟，再加上未披露计划的部分省份也会发行一定规模的地方债（5月约2522亿），可能推升6月地方债发行总规模超过5月的水平。不过这种情景发生的概率可能相对较小。
中性假设下，按照4-5月情况线性外推，4-5月地方债实际发行金额较不完全披露的计划发行金额，分别高出1390亿元、570亿元，6月地方债发行规模预计在6000-7000亿元。其中新增地方债在5000亿元左右，加上1-5月发行的新增地方债9251亿元，这意味着提前下达的5880亿元一般债和1.77万亿元专项债，可能难以在6月发行完毕。
预计三季度是地方债供给高峰。3-5月地方新增债分别发行250亿元、3399亿元、5601亿元（不含214亿元支持中小银行专项债），还剩余2021新增地方债限额35449亿元。从适度均衡发债节奏的角度出发，如6月地方新增债发行5000亿元左右，假设四季度剩余新增债15%额度待发，则7-9月每月新增地方债发行金额在7800亿元左右。因而三季度可能是地方债供给高峰。
根据地方债净发行预测规模，参考5月国债为地方债发行“让路”，国债发行避开地方债发行高峰，以及参考2020年各月国债净发行规模，预计国债供给高峰出现在四季度。而7月国债到期量较大，从净融资角度出发，7月国债发行规模可能较大。
综合来看，从国债和地方债净发行加总规模来看，8-9月可能是年内的高点，对应国债和地方债发行缴款规模较大。
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地方债发行较慢，如何影响债市
地方债发行进度较慢，给债市带来的影响，主要有以下几个渠道：
一是流动性渠道。地方债发行，对应形成财政存款进入国库，银行超额准备金或库存现金减少。地方债发行较慢，金融系统中长期限资金相对充裕，央行无需投放大量短期限的逆回购对冲地方债发行，是4-5月流动性得以维持宽松的重要原因之一。
二是银行负债渠道。地方债发行，银行资产端持有地方债增加，但对应形成的财政存款进入国库，体现在央行负债端，而非银行负债端。因而地方债发行，往往对应银行负债端压力有所上升。今年以来地方债发行较慢，相应地，银行负债端压力也较小。
三是资产配置渠道。地方债发行后，银行等机构买入，相应挤出其他利率债等固收类资产的配置需求。而且部分银行出于负债等因素考虑，还可能在二级市场出售地方债，使得供给压力从债券一级市场向二级市场传导。今年以来地方债发行较慢，利率债供给压力给债券二级市场带来的压力也相应较小。
此外，地方债支出形成基建投资，支撑经济，也给债市带来间接影响。不过近几年，除疫情期间及其导致的基数效应以外，基建投资波动幅度较小，这一渠道对债市的影响也相对不明显。
因而债市出现“资产荒”的讨论，一定程度上源自于地方债供给不足，今年的利率行情被供给延后扭曲。6月的供给压力整体仍偏小，市场“资产荒”的情况可能短时得不到缓解，利率债在配置压力的推动下，仍有下行空间，或者调整压力不大。不过在8-9月净供给逐步放量之时（7月国债到期达到7750亿元，净供给可能仍不大），利率债面临的环境，与4-5月面临的情况可能出现较大反差，利率调整压力可能变大。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之十：地方债，等不来的发行高峰》
对外发布时间：2021年5月26日
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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